[摘要]日本金融自由化、利率市场化、日元升值、日本房地产和股票价格的大幅上涨相互影响、相互推动，最终导致了泡沫的形成和崩溃。而金融泡沫实际上包括了房地产泡沫、股市泡沫和银行泡沫，当三大泡沫同时崩溃时，金融体系和经济体系无疑将受到致命的冲击。为了避免日本当年的覆辙，借鉴日本的经验，我们就应该避免在较短的时间内，出现利率自由化、金融自由化、人民币升值以及资产泡沫并存，以及相互推动的局面。

　　（中经评论·北京）日本金融自由化、利率市场化、日元升值、日本房地产和股票价格的大幅上涨相互影响、相互推动，最终导致了泡沫的形成和崩溃。而金融泡沫实际上包括了房地产泡沫、股市泡沫和银行泡沫，当三大泡沫同时崩溃时，金融体系和经济体系无疑将受到致命的冲击。为了避免日本当年的覆辙，借鉴日本的经验，我们就应该避免在较短的时间内，出现利率自由化、金融自由化、人民币升值以及资产泡沫并存，以及相互推动的局面。
　　
　　但是，我们有些矛盾已经形成了，例如，房地产泡沫已经形成，金融开放已经部分实现，外资机构已经比较深入地介入中国经济和金融体系。因此为了防止几大泡沫的碰头，达到各个击破的目的，我们未来仍需采取较为审慎的改革和发展措施。
　　
　　不可放松资本项目管制
　　
　　中国金融改革和开放仍坚持以我为主的原则，不能在对外谈判中，受制于人。在考虑国际合作的同时，从根本上讲，应该以本国利益为主，这一点与上世纪80年代的德国相似，而不应该是日本当年的情况。
　　
　　坚持人民币国际化和人民币升值渐进的原则，同时在相当一段时间内保持资本项目管制并存的格局。
　　
　　近期，我国对人民币国际化采取了一系列的措施，这是针对危机之后的新形势，为了提高本国货币在国际货币体系中的地位所采取的主动性进攻策略。尽管如此，由于人民币国际化可能也隐含着一些新的矛盾，例如离岸市场的存在对本国货币供应量、利率、汇率都会产生影响。如果处理不当，将对货币稳定造成较大的冲击。因此，在当前国际经济和金融仍处于动荡的过程中，人民币国际化的过程也应该是渐进的。如果条件不具备，贸然推动可能对整个宏观环境的稳定带来负面影响。
　　
　　坚持人民币稳步升值和双向浮动的原则，避免汇率问题严重影响国内金融稳定。同时，人民币汇率升值的对应面是美元的贬值问题，而这又涉及到中国外汇储备过高导致的“美元陷阱”难题。因此，人民币升值与外汇储备问题应该作为一篮子问题，统一考虑。
　　
　　在推动人民币国际化的同时，应该加强资本项目的管制，而不是放开。只有这样，才能避免资本的过度流动对国内金融体系形成冲击。从理论上讲，两者是不冲突的。已有的理论证明了，资本账户全面开放不是货币离岸使用的必要条件，也不是充分条件。从美国上世纪60年代到70年代的经验来看，美国政府有效地控制跨境资本流动并没有妨碍美元的国际流通，甚至在某种程度上还推动了欧洲美元市场的发展。
　　
　　适度放缓利率市场化步伐
　　
　　在货币政策较为宽松的背景下，稳步推动资本市场发展和利率市场化的同时，一定要加强对银行信贷的监管，维持银行系统的稳定。
　　
　　在货币政策较为宽松的背景下，加强对银行信贷的监管，防止信贷过度膨胀。从日本金融危机的教训来看，货币政策持续宽松与银行信贷扩张是诱发危机的主要因素。对于中国而言，我们持续多年实行较为宽松的货币政策，而且从趋势来看，未来货币政策还会保持相对宽松，其中一个重要原因是我们仍将面临外汇占款不断增加、被动投放货币的困境，在此情况下，应该加强对银行信贷扩张的监管。对银行贷款规模、贷款投向、资本充足率等进行较为严格的限制。只有如此，可以防止在宽松货币政策下，信贷扩张冲动，并诱发新的危机。
　　
　　坚持发展国内债券市场等资本市场的同时，放缓利率市场化进程，避免利率尤其是存款利率大幅波动，影响银行体系和国内金融体系的稳定。利率市场化应该坚持渐进的原则稳步推进，与此同时，加强对商业银行深化改革，提高抗风险能力。从目前的情况来看，我国还不具备过快的存款利率市场化过程。
　　
　　对利率市场化问题我们曾提到过一个观点，即如果以存款准备金率为主要的政策手段，中国的利率市场化很难有进一步发展。主要原因在于，存款准备金率相当于对银行征税，水平越高相当于征税越高，这就意味着货币政策操作对银行的负面冲击较大。要缓解这一矛盾，需要保持较高的存贷差，而保持对存款利率的管制则可能是一种较好的选择。
　　
　　加强信贷监管，避免新资产泡沫
　　
　　加快经济结构调整，避免生产过剩导致的危险集中转嫁到金融体系。
　　
　　要控制房地产泡沫。地方政府对房地产的依赖性已经很高，有很强的发展冲动，因此，从宏观层面来看，房地产行业也不应该再作为支柱产业，淡化对其依赖性，避免房地产对宏观经济以及宏观政策的“绑架”。未来应该抓住有利的机遇，加快结构调整，培育战略新兴产业，提升整体竞争力。
　　
　　避免产能过剩隐含的风险再度转嫁到金融系统。为了应对金融危机，2009年以来我国采取了宽松的货币政策和财政政策，2009年和2010年信贷增长分别超过10万亿和7万亿，投资增速显著加速，产能再度膨胀。由于新的产能释放期应该是在十二五中期，即在2012、2013年，这可能正是由于美国金融危机再度爆发，引起我国外需也再度严重萎缩的时期，因此可能又是一个“内外需紧缩双碰头”。因此，未来生产过剩矛盾可能再度趋于尖锐。由于投资扩张中使用了大量的银行贷款，如果大批项目还款能力可能存在问题，危险可能会集中到金融层面，形成中国式“次贷危机”的隐患。当前应该未雨绸缪，加快经济结构调整，通过大力推动城市化进程，避免未来由于经济增长下滑导致金融系统尤其是银行系统风险过于集中，并导致新的金融危机。
　　
　　上述措施大致可以概括为：“推动人民币国际化，推动国内资本市场发展，适度放缓利率市场化步伐；推动人民币稳步升值，加强信贷监管，避免形成新的资产泡沫；推动经济结构调整，消化房地产泡沫和产能过剩问题，避免经济风险转嫁到金融体系”。
　　
　　通过上述措施，以放缓金融改革、降低金融效率为代价，争取关键的时间窗口，重点解决房地产泡沫和银行潜在的不良资产问题，在此之后，再推进利率市场化和金融自由化的步伐。
　　
　　防范日本式危机爆发
　　
　　日本在泡沫形成和崩溃的过程中，尽管受到了沉重的打击，但是，这并不意味着日本真的是“失去的十年”。由于日本将产业大量的转移到海外，国内产业空心化与海外投资扩大并存，因此，从GDP的角度来看，日本经济可能是在收缩，但是如果以GNP的角度来看，日本经济受到的打击未必那么大。“日本经济未必陷入真正意义上的衰退，而是正处于经济结构和制度转变的调整期。日本政府对经济衰退的渲染是其哀兵战术的策略之一，目的是隐藏本国的经济实力，为政府干预经济提供借口，为深层次的经济结构调整争取时间”。
　　
　　但对于中国而言，由于生产方式粗放、产业结构尚不完善、海外投资规模有限，经济增长主要建立在投资扩张与出口推动上，而这种模式基本走到尽头。我们的内需在很大程度上是建立在房地产为主导的基础上，经济抗风险能力差，一旦由于政策失误，代价将是巨大的。同时，与日本当时相比，我们目前仍是发展中国家，而日本当时已经是世界第二强国。我们国内经济发展不平衡、收入差距过大、未富先老的老龄化问题也比当时日本严重。我们没有类似日美同盟这样的战略关系，因此一旦国内出现经济问题，很难有其他国家协助解决。不但如此，我们还面临非常复杂的地缘政治形势，这就意味着一旦中国经济和金融出现重大问题，可能带来非常严重的政治、外交、军事问题。因此，如果中国经济、金融出现巨大的风险，尤其是形成以泡沫的形成和崩溃为特征的金融危机，那么我们可能面临的危害要远远大于当年的日本。（中国证券报，中信证券债券销售交易部，杨辉）